KURUMSAL YÖNETİM İLE ŞİRKET PERFORMANSI ARASINDAKİ İLİŞKİ: AMPİRİK ÇALIŞMALARIN ÖZETİ
KURUMSAL YÖNETİM İLE ŞİRKET PERFORMANSI ARASINDAKİ İLİŞKİ: AMPİRİK ÇALIŞMALARIN ÖZETİ
Kurumsal yönetim teorisi, kurumsal yönetim ilkeleri ile şirket performansı arasında pozitif bir ilişkinin olduğunu öne sürmektedir. Bu ilişkiyi test eden pek çok ampirik çalışma yapılmıştır. Aşağıda sözkonusu ilişkiyi test eden muhtelif ampirik araştırmaların sonucu özetlenmektedir.[i]
Dünyada kurumsal yönetim ve şirket performansı arasındaki ilişkiyi inceleyen araştırmalar iki grupta toplanabilir. Birinci grup, ölçme tabanı olarak hisse senetlerinin getirisini ele alırken, ikinci grup mali tablolar analizine ağırlık verir. Şirketlerin performansı genellikle birikimli düzeltilmiş getiri (CAR Cumulative Adjusted Return) yöntemiyle hesaplanırken, son çalışmalar birikimli düzeltilmiş getiriler ile mali tablolara dayanan kriterleri birlikte kullanmaktadır. (Gürbüz & Ergincan:2004.)
La Porta ve Digerleri’nin, (1996) çalışmasında, pay sahiplerinin hakları birinci inceleme noktasını oluşturmaktadır. İlk gösterge her paya eşit oy verilmesidir. İkinci gösterge, oy hakkı kullanımının kolaylığıdır. Bir başka gösterge, azınlıkların korunması ve olağanüstü kurul toplanabilmesi için gerekli oy yüzdesidir. Bu oran ne kadar düşükse, o ülkenin kurumsal yönetim konusunda o kadar etkin olduğu kabul edilmektedir. Bu oran ABD’de yüzde 1 iken, Türkiye’de yüzde 10, Meksika’da yüzde 33’tür. Diğer bir gösterge, kar payı dağıtılmasının zorunlu olup olmadığıdır. Bu konu ile ilgili son gösterge ise, hissedarların belirli bir işlem yapmak için ortaklığın yöneticilerini yasal olarak zorlama imkanlarının bulunup bulunmamasını ifade etmektedir. Çağrıda bulunma yükümlülüğü, birleşme ve devralmalarda küçük hissedarların paylarının satın alınması yükümlülüğü gibi yükümlülüklerde bu konu kapsamındadır. Sözkonusu göstergeler baz alındığında, pay sahiplerini en fazla koruyan ülkelerin başta A.B.D ve İngiliz kaynaklı hukuk sisteminin geçerli olduğu ülkeler olarak tespit edilmiştir.
La Porta ve diğerleri’nin 1997 yılında yaprıkları bir diğer araştırmada hukuk sistemlerinin sermaye piyasaları üzerindeki etkisi test edilmiştir. 1996 yılında yapılan çalışmada tespit edilen hususlar ile birlikte; yatırımcıyı koruma konusunda en zayıf hukuk sistemine sahip ülkelerin en az gelişmiş sermaye piyasalarına sahip olduğu, yatırımcıyı en fazla koruyan sistemlerin ise en gelişmiş sermaye piyasalarına sahip olduğu tespit edilmiştir.
Gompers, Ishii ve Metrick, 1500 şirket için 24 parametreli bir “Kurumsal Yönetim Endeksi” oluşturmuşlar ve çalışmalarında kurumsal yönetim derecesi düşük olan şirket hisse senetlerini satıp, yüksek olan şirket hisse senetlerini alan bir yatırımcının yüzde 8,5 kadar daha fazla getiri sağladığı sonucuna varılmıştır.
Bir başka araştırmacı Easterbrook (1996), tarafından yapılan çalışmada sermaye piyasalarının etkinliği ve gelişmişliğinin hukuk sistemine bağlı olduğu yönündeki tespitlerin aksine görüşler bulunmaktadır. Bu çalışmaya göre kurumsal yönetimde gözlemlenen uluslararası farklılıklar, hukuk sistemlerinin farklılığından değil, piyasaların farklılığından ileri gelmektedir. Hukukun kurumsal yönetim anlayışına olan etkisi ABD’de, Almanya ve Japonya’ya oranla çok daha azdır.
Hiraki, Inoue, Ito, Kuroki ve Masuda (2003), kurumsal yönetimle ilgili yaptıkları çalışmada, sermaye yapısı ve banka kredilerinin alternatif kurumsal yapılar üzerindeki etkilerini incelemişlerdir. Sonuç olarak araştırmacılar, yönetimsel sahipliğin (managerial ownership) şirket değeriyle monotonik ve pozitif yönde bir ilişkisi bulunduğunu ortaya koymuşlardır.
Renneboog (2000), 1989-1994 yıllarını kapsayan çalışmada, Brüksel Borsası’na kote olmuş şirketlerde kurumsal yönetimin nasıl uygulandığını araştırmıştır. Blok sahiplik yapısı, parçalı kontrol, borçlanma politikası ve yönetim kurulu yapıları gibi çeşitli kurumsal yapı mekanizmalarının düşük performanslı şirketleri disipline etmede kullanılabileceği belirtilmiştir.
Boubakri, Cosset ve Guedhami (2003), Asya’da yakın zamanda özelleştirilmiş şirketlerde özelleştirme sonrası performans ve ortaklık yapısındaki değişimleri incelemişlerdir. Özelleştirme sonrasında karlılık, etkinlik ve üretkenliğin arttığı gözlenmiş ve performanstaki bu artışın da temelde kurumsal yönetim kalitesine bağlı olduğu sonucuna ulaşılmıştır.
Gugler ve Yurtoglu (2003), yaptıkları çalışmada temettü dağıtımlarının önemli bir bilgilendirici unsur olduğu üzerinde durarak, bu unsurun büyük şirket sahipleri ile dışarıdaki küçük pay sahipleri arasındaki çatışmanın ciddiyetini ortaya koyduğunu ileri sürmüşlerdir.
Min ve Prather (2001) tarafından yapılan çalışma; ortak girişimlerin hisse senedi fiyatlarını genelde pozitif yönde etkilediğini, şirkete özgü karakteristiklerin duyuru etkilerini derinleştirdiğini, bu etkiyi yaratan faktörlerin ise literatürdeki karmaşık duyuru etkilerini açıklayabileceğini ortaya koymuştur.
Chung, Wright ve Kedia (2003) çalışmalarında, şirketlerin sermaye ve Ar-Ge yatırımlarının piyasa değeri üzerindeki etkilerini incelemişlerdir. Kurumsal yapıyı incelerken bu yapıyı temsil ettiği düşünülen “şirketi izleyen menkul kıymet analistleri”, “yönetim kurulu kompozisyonu” ve “kurumsal sahiplik yapısı” olmak üzere üç kurumsal faktör analiz edilmiştir. Çalışmanın sonuçları, şirketlerin sermaye ve ar-ge yatırımlarının piyasa değerlerinde şirketleri izleyen ve değerleyen menkul kıymet analistlerinin ve yönetim kurulu kompozisyonunun kritik önemde etkilerinin bulunduğunu gösterirken; kurumsal sahiplik yapısının, şirketlerin piyasa değerleri üzerinde fazla etkisi olmadığını ortaya koymuştur.
Estrin ve Wright (1999), eski Sovyetler Birliği’ne üye ülkelerin ekonomik geçiş sürecindeki yavaş ilerleyişinin sebebinin kurumsal yapının ve rekabetçi piyasa koşullarının uygulanmasındaki geri kalmışlıktan kaynaklandığı sonucuna varmışlardır.
Bohren ve Odegaard (2003), 1989-1997 arasında Oslo Menkul Kıymetler Borsası’nda işlem gören mali sektör dışındaki şirketlerin performanslarını karşılaştırarak çalışmalarında kurumsal yönetimin ekonomik performans üzerinde etkili olduğunu, bunda en fazla içeriden öğrenenlerin etkisinin bulunduğunu, dışarıdakilerin sahipliğinin kurumlar ve devlet gibi aracılara göre daha üstün olduğunu ve performans düşüşünün artan yönetim kurulu üye sayısı, borçlanma, kar payı dağıtımı ile oy hakkından yoksun hisse senetleri ile ilişkili olduğunu bulmuşlardır.
Klapper ve Love (2003), 25 ülkeden 495 şirketin verilerini içeren Credit Lyonnais Asia
raporundan yararlanarak 14 gelişen piyasadaki şirket bazında 374 şirketin kurumsal yönetim sıralamalarını kullanmışlar ve şirketler düzeyinde kurumsal yönetim uygulamalarının büyük farklılık gösterdiğini ve zayıf hukuki sisteme sahip ülkelerde şirket bazında kurumsal yönetim kalitesinin ortalamanın altında olduğunu bulmuşlardır.
Johnson, Boone, Breach ve Friedman (2000), zayıf kurumsal yönetim ve kötü ekonomik geleceğin beklendiği ülkelerdeki şirketlerin sermayelerinde yönetici hakimiyetinin arttığını ve bunun sonucunda şirketlerin finansal varlık fiyatlarında (özellikle hisse senetlerinde) daha büyük düşüşlerin gerçekleştiğini belirlemişlerdir.
İMKB çalışması (2001), Türkiye’de kurumsal yönetim düzeyini sorgulayan, kurumsal yönetim ilkelerinin uygulanma derecesini ve bu ilkelerin şirketlerin performanslarına yansımasını ele alan en kapsamlı araştırmadır. 1998-1999 dönemini araştıran ve aracı kurumların yanısıra yaklaşık 275 borsa şirketini kapsayan çalışmada, İMKB’de işlem gören şirketlerin kurumsal yönetim uygulamaları ile piyasa karakteristikleri, piyasa ve finansal performansları arasındaki ilişki incelenmiştir. Bu çerçevede, uluslararası literatürde sıkça kullanılan piyasa değeri, volatilite, birikimli düzeltilmiş getiriler piyasa performansını ölçmek için kullanılırken; finansal performansın tespiti için borçlanma, kârlılık, likidite oranları kullanılmıştır. Çalışmada elde edilen başlıca sonuçlar şunlardır: (Küçükçolak vd.,2001.)
Anket değerlendirmesine alınan toplam 513 şirket ve aracı kuruluştan ankete katılan 358’inin yüzde 52 oranında kurumsal yönetim ilke ve standartlarına ilişkin çalışmaların farkında olduğu belirlenmiştir.
Yönetim kurulu üyelerinin çoğunluğu, aynı şirketler grubu bünyesindeki çeşitli şirketlerde de görev almaktadır.
Yönetim kurulu üyeleri ile başlıca ortaklar incelendiğinde, akrabalık ilişkileri dikkati çekmektedir. Bu durum, özellikle aracı kuruluşlarda yüksek düzeydedir.
Türkiye’de yönetim kurulu üyelerine sağlanan mali haklar genelde performansa dayalı değildir.
Üst düzey yönetici atamalarında şirketlerin ağırlıklı hissedarları/sahipleri karar verici konumdadır.
Borsada işlem gören şirketlerde kamuyu aydınlatma oldukça gelişmiş düzeydedir.
Şirketlerin tüm ortaklarla ilişkilerinde danışmanlık veya icracı rol üstlenen birimlerin oluşturulması henüz yaygınlaşmamıştır.
Borsada işlem gören şirketlerde iç denetim birimi çoğunlukla oluşturulmamıştır. Aracı kuruluşlarda ise, mevzuatlarındaki zorunluluktan dolayı iç denetim daha yaygın şekilde uygulanabilmektedir.
Şirket çalışanlarına hissedarlık olanaklarının genişletilmesine yönelik girişimler ile bu yoldaki uygulamalar etkin olmayıp, yaygınlık kazanmamıştır.
Borsa şirketleri ve üyelerinin yalnızca yüzde 17’sinde oy hakları arasında farklı gruplar yaratılmıştır.
Başkan (Chairman) ve Operasyonel Faaliyetlerden En Üst Düzeyde Sorumlu Kişi (CEO) ayrımı yerleşmemiştir.
Yönetim kurulu üyeleri arasında yönetimden bağımsız nitelikte üye uygulaması bulunmamaktadır.
Yönetim kurulu üyelerinin aynı zamanda şirkette başka görevleri de bulunduğundan, yönetimin etkinliği ve performans denetimi güçleşmektedir.
Şirket yönetim ilke ve standartlarını görece daha fazla uygulayan şirketlerin gerek finansal, gerekse piyasa getirisi performansı daha az uygulayanlara göre daha yüksektir.
Özet olarak, çeşitli ülkelerde ve Türkiye’de kurumsal yönetim ve şirket performansı arasındaki ilişkiyi inceleyen çalışmalarda; kurumsal yönetim ilkelerini görece daha iyi uygulayan şirketlerin borsa performanslarının, bunları yeterince uygulamayan şirketlere göre daha yüksek olduğu, kurumsal yönetim ilkelerini ileri derecede uygulayan şirketlerin özsermaye kârlılığının genelde daha yüksek çıktığı, halka açıklık oranı görece yüksek olan şirketlerin kurumsal yönetim ilkelerini daha ileri derecede uyguladıkları, daha iyi yönetilen şirketlerin kreditörlere daha çok güven duygusu verdikleri ve bu şekilde dış finansmandan daha fazla yararlanma olanağı buldukları sonuçlarına ulaşılmıştır. Kurumsal yönetim ilkelerini daha fazla özen göstererek uygulayan, böylece -bir anlamda- kurumsal bakımdan daha iyi yönetilen şirketlerin hem borçlanarak hem de yeni hisse senedi ihraç ederek dış finansman kaynaklarına daha kolay bir şekilde erişebilmeleri mümkün olmaktadır. (Gürbüz & Ergincan:2004.)
© C.C.Aktan, 2005